□中國社科院金融研究所所長 王國剛
央行資產負債表反映著央行的資金來源和資金在各種金融資產中配置，它既是實施貨幣政策的結果，也是進一步實施貨幣政策的基礎。因此，分析資產負債表的科目設置、結構變化、規模調整和資產負債走勢，有利于探究央行實施貨幣政策的取向、能力、舉措和動向。從相關國家的央行資產負債表對比中可以看到，中國人民銀行（以下簡稱“央行”）目前的貨幣政策調控能力較弱，措施較少，效果也常常不能如意。
資金來源窘迫擴展程度有限
央行負債數額和負債結構的變化是反映央行貨幣政策取向和調控結果的一個主要方面。例如，在實行從松的貨幣政策條件下，央行負債中的“貨幣發行”將加大、“存貸款金融機構的存款”將減少；反之，在實行從緊的貨幣政策條件下，央行負債中的“貨幣發行”將減少、“存貸款金融機構的存款”將增加。因此，分析央行的負債狀況變化，有利于分析貨幣政策的走勢和央行的調控能力高低。
從央行1999-2008的10年間負債結構數據中可以看到：第一，在這10年間，央行的總負債從39171.6億元增加到了207095.99億元，增長了428.69%。其中，“儲備貨幣”從33629億元增加到129222.33億元，增長了284.36%，但引致“儲備貨幣”快速增長的主要成因不是“貨幣發行”。“貨幣發行”的數額從1999年的15069.8億元增加到2008年的37115.76億元，增長了146.29%；但它在“儲備貨幣”中的比重卻從1999年的44.82%降低到2008年的28.72%，與此對應，它在“總負債”中的比重也從1999年的38.47%降低到17.92%。“儲備貨幣”快速增長的主要成因是“金融性公司存款”，它從1999年的14728.5億元增加到2008年的92106.57億元，增長了525.36%，由此可以判定，這10年間，央行主要不是通過“貨幣發行”來調整債務性資金和貫徹貨幣政策意圖，而是通過“金融性公司存款”從金融運行中獲得資金――“金融性公司存款”的增減則意味著貨幣政策的緊松。
第二，在央行的總負債中“發行債券”和“政府存款”呈快速增長趨勢。其中，“發行債券”從1999年的118.9億元增長到2008年的45779.83億元（增長了384倍），“政府存款”從1999年的1785.5億元增長到2008年的16963.84億元（增長了8.5倍），它們的增長率都遠遠超過了“貨幣發行”和“金融性公司存款”的增長率，由此，一方面成為央行負債資金的重要來源（從而成為實施貨幣政策的重要基礎），另一方面，降低了“儲備貨幣”在央行總負債中的比重（1999年為85.83%，2008年降低到62.40%）。由于債券發行中市場機制發揮著重要作用，由于央行難以掌控政府存款的數額，所以，這些資金在總負債中的比重上升，意味著央行掌控資金能力有所弱化。“自有資金”在1999年以后連續3年減少并在2002年以后持續不變的態勢也反映了這種掌控資金能力弱化的態勢。
第三，“其他負債”從對央行總負債的減項（即負數）轉為在總負債中占有重要地位，2007年所占比重達到8.77%。這意味著，在金融性公司存款和發行債券之外，央行對其他負債的資金來源依賴程度提高了，它將影響貨幣政策的選擇。
從美聯儲從1952-2008的57年負債結構數據中可以看到：第一，“支票存款與現金”占總負債比重最高。在2008年9月金融危機爆發之前的50年多時間內，“支票存款與現金”項下“流通中的現金”（即“貨幣發行”）始終獨占鰲頭，1952年為90.97%，2008年6月為99.28%。“流通中的現金”占總負債的比重，1952年為52.17%，2008年6月為83.89%。這表明，在金融危機之前的50多年中，就負債方而言，美聯儲的貨幣政策調控主要依靠的是貨幣發行機制。另一方面，“支票存款與現金”項下“聯邦政府”提供的資金，在2008年9月金融危機爆發之前始終不大且比重持續降低（1952年為5.69%，2008年6月底為0.67%），但在金融危機爆發后，這一科目的資金突發性增大，它在“支票存款與現金”中的比重也急速提高到16.26%。這反映了在抵御金融危機過程中聯邦政府對美聯儲的支持力度。第二，“存款機構準備金”的數額，在2007年12月底之前雖有增減但總體變化不大，它在美聯儲總負債中所占比重大幅下降，1952年為37.67%，2007年底為2.23%；但在金融危機爆發后有了明顯提高，2008年底突升到38.23%。這一方面反映了在2007年底之前，美國商業銀行體系中并不存在資金過剩。另一方面，反映了在金融危機背景下，美國大量商業銀行惜貸并將“過剩”資金轉存于美聯儲的現實。第三，在金融危機爆發之前，美聯儲的負債結構雖然每年有所變化，但它主要由“流通中的現金”增加所引致，其他科目變動不大，所以，盡管在50多年中美國經濟經歷了一系列巨大調整，但美聯儲的負債結構總體上保持了穩定格局。
從日本銀行1998-2009.4的11年負債結構數據中可以看到：第一，在這10多年歷史中，“貨幣發行”始終是日本銀行總負債的主要來源，它的比重在1998年為61.23%，2008年到66.37%。因此，可以判定，就總負債而言，日本銀行的貨幣政策調控主要依靠的是調節貨幣發行數量（這與美聯儲相似）。第二，“現金存款”是日本銀行總負債的重要來源，它所占比重從1998年的4.80%逐步上升到2008年的12.38%；但增長最快的應屬“其他存款”，1998-2008的11年間增長了191倍，它在總負債中比重從微乎其微的0.067%上升到舉足輕重的9.63%。另一方面，2001年4月以后，日本銀行開始利用“回購協議”獲得負債資金以抵補“已出售票據”的減少，“回購協議”的數額也呈逐年減少走勢，轉而替代是“貨幣發行”增加。這反映了日本銀行從商業銀行等金融機構中獲得債務性資金的主要機制，已經從借用證券機制轉向了利用存款機制，貨幣政策的獨立性得到增強，貨幣政策操作機制的趨于成熟。第三，在這11年中“準備金”的數額變化不大，因此，在這11年的貨幣政策調控中，日本銀行較少運用準備金機制來調整債務性資金數量。
從歐洲央行1998-2009.4的11年負債結構數據中可以看到：第一，與美日相近，“流通中的貨幣”是歐洲央行債務性資金的主要來源，它占總負債的比重1998年為49.01%，2008年降低到36.74%。這反映歐洲央行主要通過貨幣發行來調整總負債數量。第二，“歐元區信貸機構存款”是歐洲央行負債的重要來源，1998-2008的11年間持續增加，它在總負債中的比重從12.52%上升到23.71%。2008年8月“歐元區信貸機構存款”為2043億歐元，但在9月份美國引發了全球金融危機以后，它在12月份猛然增加到了4923億歐元。這反映了面對金融危機，商業銀行體系惜貸的傾向和步入流動性陷阱的選擇。但到2009年4月，這一數字從高位快速下降，表明了歐元區商業銀行體系受金融危機沖擊的程度逐步減緩，信貸機構將更多資金用于放貸（而不是存入央行）。第三，歐洲央行并非主權國家的央行，但在歐洲央行的負債中卻有著對歐元區政府的債務，雖然在1998-2007的10年間，這一負債數額逐年有所減少，但在次貸危機尤其是金融危機的背景下，從2008年1月起，它就急速增大。第四，“對非歐元區居民的歐元負債”（以及“對非居民的外幣債務”）是歐洲央行具有特色的科目。按理說，各國央行的負債資金來源于本國居民，但歐洲央行的一部分負債資金卻來自于非居民。“對非歐元區居民的歐元負債”不僅有著逐年增大的趨勢，而且在2008年9月以后的金融危機中突然擴大（2008年8月為801億歐元，10月達到3034億歐元）。這意味著，歐洲央行的貨幣政策受到了這些非居民的約束。
從上述分析中可以看到，在負債結構方面，我國央行與美、日、歐等央行有著兩個主要差別：其一，“貨幣發行”在總負債中所占比重過低（且有著進一步降低的趨勢）。從理論上說，貨幣發行是央行的專有權，也是央行資金的主體來源。就央行的總負債而言，貨幣政策各項工具（如貨幣發行量、法定存款準備金率、利率、再貸款和再貼現以及公開市場業務等）最終都將落實到貨幣發行量的調整。“貨幣發行”在總負債中所占比重過低，意味著央行在落實貨幣政策過程中，可自主選擇的余地相當有限，由此，貨幣政策的實施結果可能時常偏離于貨幣政策意圖。為了彌補貨幣發行量較少的缺陷，央行選擇了大幅增加“金融性公司存款”和“發行債券”的替代方案，這雖然解決了負債資金的數量困難，但也引致兩方面問題的發生：一是通過這些科目所獲得的債務資金，不僅需要支付較高的利息（央行每年應支付的利息在2000億元以上），而且在很大程度上運用了行政機制，這既不利于推進貨幣政策間接調控體系的完善，也不利于切斷央行與商業銀行之間的行政紐帶，保障央行貨幣政策的獨立性。其二，央行的總負債增長率和總負債規模明顯大于美、日、歐。這種總負債規模擴大和高增長率主要不是建立在貨幣發行基礎上的，而是運用金融手段的結果。從這個意義上說，央行貫徹實施的，與其說是貨幣政策，不如說是金融政策，即通過與存貸款金融機構之間的賬戶資金轉換來增大負債資金（從而可操作資金）的數量。值得一提的是，按照匯率折算，中國的經濟規模明顯小于美國，但央行的總負債卻明顯大于美聯儲。2008年央行的總負債大致為30321.5億美元，但同期美聯儲的總負債僅為22495億美元；同時，在總負債數額與GDP數額的對比中，央行位居高位，2008年為68.88%，而美聯儲僅為15.84%。可以看出，央行資金來源的窘迫狀況和可繼續擴展的有限程度。
“貨幣發行”在總負債中所占比重過低，意味著央行在落實貨幣政策過程中，可自主選擇的余地相當有限，由此，貨幣政策的實施結果可能時常偏離于貨幣政策意圖。為了彌補貨幣發行量較少的缺陷，央行選擇了大幅增加“金融性公司存款”和“發行債券”的替代方案，這引致兩方面問題的發生：一是通過這些科目所獲得的債務資金，不僅需要支付較高的利息，也不利于保障央行貨幣政策的獨立性。其二，央行的總負債增長率和總負債規模明顯大于美、日、歐。
對金融機構調控能力在減弱
“負債”記錄著央行的資金來源，“資產”則記錄著這些資金的使用去向和配置格局，“資產=負債”表明央行獲得的資金應全額在“資產”中使用和體現。如果說負債方反映著央行通過承擔債務的方式來實施貨幣政策、影響商業銀行等金融機構和金融市場的資金數量和流向，那么，資產方則反映著央行通過行使債權的方式來貫徹貨幣政策意圖、調控商業銀行等金融機構和金融市場的貨幣數量。顯然，分析資產結構是分析央行貫徹貨幣政策能力的另一個主要方面。
從1999-2008的10年間央行資產結構狀況可以看出：第一，資產總額快速增長。10年間央行的資產總額35349.8億元增加到207095.99億元，增長了485.85%。這在下述對比的各國和地區央行資產增長率中，是最高的。第二，“國外資產”快速增加。在央行資產結構中，“國外資產”的比重不僅占據第一位而且有著快速上升的趨勢。1999-2008的10年間這一比例從40.9%直線上升到78.49%；在“國外資產”中，“外匯”所占比重長期居高不下，1999年為97.25%，2008年為92.05%；從具體數據來看，“外匯”從1999年的14061.4億元急劇增加到2008年的149624.26億元，增長了964.08%。第三，“對其他存款性公司債權”所占比重呈下行走勢。1999年這一比例為43.49%，2008年降低到4.07%，這反映了通過再貸款等機制來調控商業銀行等存貸款金融機構資金余缺的力度，在央行的貨幣政策中的地位已大大降低。第四，“對其他金融性公司債權”數額明顯增加，但比重明顯降低。從數額上說，央行“對其他金融性公司債權”從1999年的3833.1億元增加到11852.66億元，但它占總資產的比重卻從10.84%下落到5.72%。這反映了央行對資產管理公司、信托公司等非存貸款金融機構的資金數量調控力度的減弱。第五，央行公開市場業務的資金額擴大，占總資產的比重有所提高。假定“對政府債權”和“其他資產”兩項主要反映的是央行持有的國債數額和貨幣資產數額，那么，1999-2008的10年間“對政府債權”的數額從1582.8億元快速升至16195.99億元（增長了923.25%），與此同時，它占總資產的比重從4.48%上升至7.82%；“其他資產”的數額雖從2002年的5266.29億元增加到2008年的8027.2億元（增長了52.43%），但它占總資產的比重卻從10.30%下降到3.87%。這兩項科目的變化反映了10年間公開市場業務規模明顯擴大，它在央行貨幣政策調控中的地位明顯上升。就此可以說，與1999年之前相比，央行的調控方式已更多地從直接調控金融機構轉向了通過金融市場的交易來間接調控金融機構資金數量。第六，在央行的資產結構中沒有“貨幣資產”科目。雖然在實際運作中，央行必然擁有一定數額的貨幣資產，但在它的資產結構中看不出有多少貨幣資產以及貨幣資產的走勢變化。由于在其他科目中不可能存有人民幣貨幣資產，人民幣貨幣資產只能寄存于“其他資產”名下，據此，從“其他資產”的數額和走勢中可以大致判斷，央行擁有的貨幣資產數額不大，它在總資產中的比重呈下落之勢。
從美聯儲的資產結構中可以看出：第一，國外資產的數額變化不大，它占總資產的比重呈快速下落走勢。美聯儲的國外資產主要由“黃金與外匯儲備”和“SDR”兩項構成，1952年的數額為233億美元，到2008年底增加到379億美元，56年間增長了62.66%；但同期占總資產的比重從45.24%降低到1.67%。這不僅反映了在布雷頓森林體系下美聯儲在維護美元中心地位的功能走弱趨勢，也反映了美聯儲愈益將主要注意力集中于調控國內金融市場的總體趨勢。第二，“財政貨幣”的數額明顯增加。但在總資產中的比重則明顯降低。從絕對額看，56年間“財政貨幣”的數額從46億美元增加到387億美元，增長了741.3%，但它占總資產的比重從8.93%降低到1.7%。就2007年7月以后的變化而言，雖然有著金融危機影響的成分，但在2007年6月“財政貨幣”占總資產的比重也已降低到4.26%，因此，2007年8月開始的次貸危機只是加速了這一比重降低的速度，沒有改變這一比重降低的總趨勢。第三，“對國內銀行的貸款”數額長期基本不變，但發生次貸危機后急劇增加。在1952-2007年6月的55年間，美聯儲“對國內銀行的貸款”大致上維持在1-3億美元之間，但在2007年8月以后，隨著次貸危機的爆發，美聯儲“對國內銀行的貸款”頓時大幅增加，到2008年底這一數額達到了創歷史記錄的5440億美元，是2007年6月2億美元的2720倍。這既反映了美聯儲針對這場危機所實施貨幣政策的救援力度，也反映了這場危機影響美國商業銀行的深刻程度。第四，公開市場業務規模巨大、占比相當高。“證券回購”和“信貸市場工具”是美聯儲公開市場業務所形成的主要資產，1952年的數額為225億美元（占總資產比重為43.69%），到2008年底增加到10667億美元（占總資產比重為46.98%），增長了464.09%。尤其是在2008年6月以后，在金融危機的背景下，這兩項科目的數額猛然從6236億美元增加到10667億美元，增長率高達71.06%。這反映了金融危機過程中，美聯儲通過購買各類證券對金融機構的放款力度。將這兩項與“對國內銀行的貸款”相加可以看到，與2008年6月相比，9月至12月美聯儲通過直接的再貸款和間接的（購買證券等）放款總計向美國的金融機構放出了8129億美元資金，由此推動了美聯儲總資產從9520億美元快速擴展至22706億美元。第五，美聯儲的主要資產集中于調控金融機構和金融市場的資金松緊方面。“對國內銀行的貸款”、“證券回購”和“信貸市場工具”是美聯儲與金融機構發生金融交易的主要科目，美聯儲通過這些操作影響著金融機構和金融市場的資金松緊。2008年這些科目的資產數額達到了16107億美元，增長了699.56%，它們占總資產比重也從44.08%上升到70.94%，成為美聯儲資產的主體部分。這反映了美聯儲對美國金融市場和金融機構的影響力。
從日本央行的資產結構中可以看出：第一，資產增長較慢。1998年日本央行的資產總額為912382億日元，到2008年達到1227708億日元，11年間增長了34.56%，不僅明顯低于央行的資產增長率，也明顯低于美聯儲的資產增長率。第二，1998-2008的11年間，“黃金”和“現金”的絕對額變化不大，二者大致維持在6000億日元左右，它們占日本央行資產總額的比重0.66%下降到0.45%，可見，日本央行的資產增加不是通過黃金和現金的增加形成的。第三，持有的政府債權雖有所增加，但增長率不高。第四，“回購協議”呈現波浪式走勢。第五，“貸款與貼現”增長快速，是引致總產增加的主要成因。第六，外匯占款增長快速，是導致資產增長的一個重要因素。這在一定程度上反映了日本經濟長期貿易順差的走勢。
通過歐洲央行的資產結構反映分析可以看到：第一，歐洲央行的資產增長率較高。11年間，從1998年的6972億歐元增加到2008年的20767億歐元，增長了197.86%，快于日本央行，但明顯慢于央行和美聯儲的資產增長率速度。第二，“黃金”的增長幅度較快，占比較高。1998-2008年間，歐洲央行持有的黃金數額從996億歐元增加到2177億歐元，增幅達到118.57%（增速低于資產增幅）；“黃金”占資產的比重從14.28%降低到10.48%，但與中、美、日相比，歐洲央行資產中“黃金”占比依然是最高的。這在一定程度上反映了歐洲央行并非為一個主權國家央行的運作特點。第三，“對非歐元區居民的外幣債權”（相當于“外匯儲備”）的數額變動較大，占資產的比重呈下落走勢。第四，“對歐元區信貸機構的貸款”快速增長。這反映了歐洲央行在應對金融危機過程中對歐元區商業銀行等金融機構的支持力度，同時，也反映了歐洲央行調控的重心所在。第五，“對歐元區居民發行的有價證券”呈逐步上行走勢。這反映了，在應對金融危機過程中，歐洲央行通過大量買入有價證券等方式，化解商業銀行等金融機構經營困難、維護金融市場運行秩序的努力。
對比上述各國和地區央行資產結構可以看出：第一，在實施貨幣政策調控中，各國和地區央行的重心不盡相同。美聯儲主要通過公開市場業務展開，日本央行和歐洲央行主要通過對商業銀行等金融機構的再貸款來展開，因此，在它們資產結構中，這些方面所占資產數額較大、比重較高。與此不同，央行在這些方面明顯弱于美、日、歐。就此而言，央行對商業銀行等金融機構的調控能力遠低于發達國家水平。第二，在對比期內，央行的資產漲幅最高，但它主要是由“外匯資產”引致的，因此，“外匯資產”成為央行資產中數額最大、比重最高的部分，且有著繼續上行的趨勢。與此對比，在美、日、歐德央行資產中，“外匯資產”所占比重大大低于央行，其中，美、歐還有著比重走低的趨勢。這反映了央行對國內商業銀行等金融機構和金融市場的調控能力明顯減弱的趨勢，由此，對央行的貨幣政策調控能力提出了一個嚴重的挑戰性課題。第三，在應對金融危機過程中，美、日、歐央行的資產結構都有了不同程度的變化。其中，美聯儲以“對國內銀行的貸款”和“信貸市場工具”的擴展為特點，日本央行以“回購協議”的擴展為特點，歐洲央行以“長期再貸款”和“對歐元區居民發行的有價證券”為特點，但央行的對策運作在資產結構的變化中沒有明顯反映。
在實施貨幣政策調控中，各國和地區央行的重心不盡相同。美聯儲主要通過公開市場業務展開，日本央行和歐洲央行主要通過對商業銀行等金融機構的再貸款來展開，因此，在它們資產結構中，這些方面所占資產數額較大、比重較高。與此不同，央行在這些方面明顯弱于美、日、歐。就此而言，央行對商業銀行等金融機構的調控能力遠低于發達國家水平。
貨幣政策運作受制約因素較強
資產負債表是一個平衡表，它強調通過“負債”獲得的資金應當在“資產”中全部反映；盡管負債科目與資產科目并不對稱，但資產總額=負債總額是不能改變的。通過資產結構與負債結構的鏈接分析，一方面從資產方既可以看出負債資金的配置狀況，也可以看出資產方對負債資金變動的需求（畢竟負債資金的增減是根據“資產”需求而展開的）；另一方面，也可以看出負債資金的可得狀況及其結構對“資產”變動的擴展效應和制約效應，由此，可以進一步看清央行實施貨幣政策的能力和調控力度的走勢。
在央行的資產結構中可以看到，資產擴展的主要科目是“外匯資產”。基本背景是，隨著國際收支表中“貨物”、“收益”、“經常轉移”、“資本項目”和“金融項目”等的順差發生，大量外匯資金進入中國境內，但作為一個主權國家，在中國境內外匯資金是不可流通的（即不能用于交易支付和結算），由此，各類企業手中持有的外匯資金只能存入商業銀行等金融機構；對這些金融機構來說，外匯資產同樣不可使用（既不可用于貸款，也不可用于購買各種證券），這在客觀上要求央行購入。大量購入外匯資產，客觀上要求有足夠的資金，因此，形成了央行擴展債務資金的內在要求。央行的資金來源，在對策選擇上可有兩條路徑，即發行貨幣（M0）和從商業銀行等金融機構獲得債務資金。央行選擇的是后一路徑，由此，形成了在負債方“金融性公司存款”和“發行債券”大幅增加、在資產方“外匯資產”大幅增加的關聯效應。這種關聯效應的傳遞機制是，央行通過負債機制從商業銀行等金融機構手中收取的資金，又通過購買外匯資產而回流到了這些金融機構，因此，2003年-2008年6月期間連續21次提高法定存款準備金率（法定存款準備金率從6%上升到17.5%）、大量發行央行債券等在金融運行過程中并沒有緊縮貨幣資金的效應。
為了購買“外匯資產”而從國內金融機構手中獲得人民幣資金的操作，與其說是貨幣政策操作，不如說是金融政策操作。主要理由有三：其一，這種操作并不以央行的“貨幣發行”為起點，而以從金融機構手中獲取資金為起點，運用的是金融機制。其二，這種操作的目的與經濟和金融運行中的貨幣資金多少沒有直接關系，也沒有引致經濟和金融運行中的貨幣資金松緊，因此，應當不屬于通常意義上說的貨幣政策調控范疇。其三，這種操作的直接結果，在商業銀行體系中資產總額不變條件下，只是使“外匯資產”轉變為以“存款”和“持債”等方式的“對央行的債權”；在央行的資產負債表中，“負債總額”的擴大數額與“外匯資產”的擴大數額大致相仿。從這個意義上說，2003年以后，央行加大發行債券和提高法定存款準備金率的力度，雖在形式上看是貨幣政策的實施，但在實質上看卻是金融政策的運用。
這種金融政策運用的一個后果是，央行的資產配置嚴重外化（即資產主要集中于對外資產方面）。2009年10月央行的“國外資產”占總資產的比重提高到了80.90%，比2008年底又上升了2.41個百分點；其中，“外匯資產”占“國外資產”的比重高達92.83%，比2008年底提高了0.78個百分點。“資產外化”的對應面是，央行對內配置的資產數額急劇降低，從而，使得央行進行宏觀金融的調控能力嚴重弱化。這引致了兩個現象的發生：其一，央行對中國經濟和金融運行的貨幣政策調控越來越集中于“政策”方面，即政策出臺和政策監察，已很難在資產數量方面有什么重要的動作。其二，央行獲得債務性資金的余地越來越有限。央行票據發行的流標現象不斷發生，說明了通過“發行債券”來增加債務性資金的空間越來越有限；在法定存款準備金率已高達15.5%的背景下，繼續運用這一機制來增加央行負債資金的壓力也越來越大。2008年末，為了展示“適度寬松的貨幣政策”的運作，央行將法定存款準備金率從17.5%下調到15.5%，但與此同時，又增發了數額相近的央行票據，形成了“法定存款準備金率”下調所放出的人民幣資金與“發行債券”所收進的人民幣資金之間的對沖，結果是商業銀行等金融機構依然沒有因此增加可運作資金。
與我國央行不同的是，從美聯儲、日本央行和歐洲央行的資產結構與負債結構關聯角度看，“貨幣發行”是它們負債資金的主要來源，“信貸市場工具”和再貸款是它們資金運用的主要科目，因此，債務性資金增加的主要成因在于滿足國內宏觀調控的需要。尤其突出的是美國，2007年6月之前，為了滿足“資產”中“信貸市場工具”的規模擴大需要，美聯儲“負債”中的“支票存款與現金”隨之擴展。在次貸危機和金融危機過程中，為了緩解金融市場和金融機構的資金緊缺，在“存款機構的準備金”大幅增加的同時，美聯儲繼續快速增加“支票存款與現金”，以滿足“資產”中“信貸市場工具”和“對國內銀行的貸款”的需要，因此，“負債”的數量變化是“資產”要求的結果。這反映了一個突出的政策選擇――在美元作為國際主要貨幣的背景下，美聯儲的政策調控重心依然集中于美國的國內經濟和金融市場。在國際市場美元走軟過程中，如果運用政策機制支持美元走強不利于國內經濟和金融運行的調控，美聯儲的選擇將是寧愿放棄對美元走強的政策支持，以維護對國內經濟和金融運行的調控。從這個意義上說，美聯儲的立足點始終是國內經濟和金融，它的國際政策服從于國內政策，它對國際事務的負責程度取決于這種負責是否會對國內經濟和金融運行帶來負面效應。
通過“發行貨幣”來增強資產面的調控能力，這反映了央行在實行貨幣政策過程中的主動程度。內在機理是，“發行貨幣”是央行的專有權利。與從存貸款金融機構借入資金相比，貨幣發行在數量、成本和運作等方面受到的制約較少，因此，央行的主動程度較高；與此對應，通過“發行貨幣”所得到的資金在資產運作中受到的牽制也較低。就此而言，通過對比可以得知，美聯儲、日本央行和歐洲央行等的貨幣政策運作主動程度較高，我國央行的貨幣政策運作受制約因素較強，因此，比較被動。
央行的資產主要集中于對外資產方面，對內配置的資產數額急劇降低，使得央行進行宏觀金融的調控能力嚴重弱化。這引致了兩個現象的發生：其一，央行對中國經濟和金融運行的貨幣政策調控越來越集中于“政策”方面，即政策出臺和政策監察，已很難在資產數量方面有什么重要的動作。其二，央行獲得債務性資金的余地越來越有限。
（責任編輯：侯彥方）
